何雨果的知识库

外观

Session 18 (of 42): Get in on the ground floor - The IPO Story ​

  • 所属系列：投资哲学 · 2026 版
  • 视频：YouTube · 时长 16:25 · 字幕
  • 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：IPO 回报和周期都在图片页，已看过｜IPO 的流程、抑价和为什么很难靠它赚钱
  • 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
  • 讲义 / 资料：Session 18 讲义（14 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 9 章
  • 素材依据：英文字幕，仓库存档，454 行；字幕类型未核实
  • 核对范围：已读全片字幕 00:00–16:21，讲义全部 14 页（第 4、6、7、10–13 页已看），课后测验和答案；已重算第 12 页的加权平均；其余研究没有原始数据，图只能读近似值；视频画面未核对
  • 发布日期：2026-03-24
  • 数据截至：首日回报到 2024 年，上市后回报到 2017 年，第 7 页未标年份
  • 状态：已提炼

IPO 首日平均上涨，这是有意的抑价。看起来是白送的钱，实际上很难拿到：好的 IPO 分不到多少股，差的 IPO 全额给你；IPO 市场冷热交替；持有下去，几年后的回报还落后于其他股票。上市公司的类型也变了，规模更大，亏损更多。所以 IPO 只能是择时和选股的附加策略，不能作为完整的哲学。

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。

00:27–02:23 IPO 的流程 ​

投行组织承销团、提交招股书、定价并担保发行价，然后股票开始交易。

私营公司找投行，投行组建承销团，提供价格担保，收取募资额的一定比例（00:35，00:46，00:51，01:00）。美国要向 SEC 提交招股书，写明财务和募资用途（01:11，01:50）。投行所谓的估值其实是定价，先试探需求，再定最终的发行价（01:55，02:05）。这个担保没有看上去那么牢靠（00:53）：价格是投行自己定的。

02:23–03:13 其他上市途径 ​

直接上市和 SPAC 绕过了传统流程，但还是例外。

直接上市不设发行价，由市场定价（02:31，02:37）。SPAC 先募集现金，再和私营公司合并（02:41，02:56）。这些都还是例外（03:02）。

03:13–04:43 抑价是有意的 ​

投行系统性地压低发行价，所以首日通常上涨。

投行敢担保，是因为系统性地压低发行价 10%–15%（03:23，03:34）。第 4 页是 1983–2018 年首日回报的分布，有的下跌，多数上涨 10%–15%，有的上涨 50%–100%（04:02，04:19）。

04:43–06:49 抑价的规律 ​

发行价上调的 IPO 涨得更多，抑价在牛市最大，也不限于美国。

平均抑价约 15%–20%，15.8% 只是虚假的精确（04:50）。第 5 页：

发行价IPO 数首日平均回报抑价的比例
下调7083.54%53%
上调64230.22%95%

抑价年年都有，但大小不同（05:39，05:53）。大幅抑价出现在 1990 年代末和 2020–21 年，这些都是牛市（06:10，06:23）。第 7 页显示欧洲各国也有（06:36）。

06:49–08:59 为什么不能全买 ​

三个问题：选择偏差、冷热周期和上市后回报差。

如果申购每一只 IPO 都能赚到首日回报，那太容易了（06:59，07:21）。实际有三个问题。

09:02–10:08 第一：选择偏差 ​

差的 IPO 你全额中签，好的只给一点，组合自动偏向差的。

高估的 IPO 需求弱，你申请多少给多少；最被低估的只给一小部分（07:54，08:04）。所以组合中高估的 IPO 权重过高（08:12）。投行还把好的 IPO 优先给大客户，这让情况更糟（09:26，09:42）。试图复制抑价的基金也没有成功（09:59）。

10:08–10:42 第二：冷热周期 ​

IPO 的数量和金额年年不同，策略在冷年没事可做。

2021 年和 1990 年代末是大年（10:18，10:26）。第 10 页显示，1996 年约 680 宗，2021 年约 300 宗，募资约 1,190 亿美元，2008 年和 2022 年几乎没有（读图）。冷年做什么呢（10:37）？

10:45–11:39 第三：上市后回报差 ​

持有越久越吃亏，五年下来可能不如没买 IPO。

投行有时要求你继续持有，否则下次分不到（10:59）。第 11 页显示，上市后五年里，每年 IPO 都落后于未上市的同类（11:19，11:22）。

11:39–12:33 公司为什么接受抑价 ​

只发行一小部分股票时，抑价相当于促销。

现在 IPO 只卖出 5%–8% 的股份，40 年前可能是 40%（11:53，12:01）。抑价就像零售业的亏本引流，带来好新闻，让创始人和风投的持股更值钱（12:14，12:26）。

12:33–13:18 分时期看 ​

几乎每个时期，都是首日大涨，三年后落后。

第 12 页（美国 IPO，市场调整后）：

时期数量首日回报三年回报
1980–19892,0487.20%−22.60%
1990–19941,72011.20%−6.60%
1995–19981,89418.10%−34.10%
1999–200085664.60%−31.80%
2001–20161,84514.00%−1.60%
1980–20178,36317.90%−7.10%

所以 IPO 策略几乎必然是短期策略：拿到发行价，几个月内卖掉（12:53，13:01）。但一再转手的人，投行可能不再给你份额（13:12）。

13:18–14:39 上市公司的变化 ​

上市的公司更大，但更多亏损，商业模式更不成形。

1980 年代的 Apple 和 Microsoft 收入不高，但赚钱（13:34，13:40）。现在公司等得更久，因为不上市也能融资，比如 Uber 从富达和普信融资（13:48，14:02）。第 13 页是科技和生物科技公司：

时期盈利比例销售额中位数（百万美元）
1980–199083.45%83.31
1991–200073.00%114.03
2001–201069.70%381.58
2011–201858.38%384.00

14:39–16:18 怎样才能做好 ​

挑选 IPO、争取分配、把握卖出时机。

要做研究，并非每只 IPO 都涨 15%（14:55，15:13）。要提高在好 IPO 上的分配比例（15:30，15:43）。还要知道持有多久，配合动量交易（15:51，15:57）。这样 IPO 可以作为哲学的一部分（16:10）。

提炼 ​

方法与判断依据 ​

选择偏差的量级，用一个我举的例子：10 只 IPO，9 只首日涨 15%，1 只跌 20%，平均 11.5%。如果差的那只全额分配，好的只分到 20%，加权后回报是 (9 × 0.2 × 15 − 20) / (9 × 0.2 + 1) = 2.5%。平均回报高，不代表你能拿到。

检查清单：

  • 发行价是否上调？第 5 页的差距很大。
  • 这只股票的需求强吗？容易全额分到要警惕。
  • 市场冷热如何？抑价和牛市相关。
  • 打算持有多久？三年持有的证据不利。

复算与实操 ​

第 12 页的数量合计 8,363，吻合。首日回报按数量加权是 17.87%，吻合。三年回报按数量加权是 −18.22%，讲义写 −7.10%，差很多。见下面的疑问。

自测与复习 ​

  • 测验第 1 题：选 d。公司风险没变，但投资者可以分散。
  • 测验第 2 题：选 d，担保的是投行自己定的发行价。
  • 测验第 3 题：选 d，这是所有 IPO 的平均。
  • 测验第 4 题：选 c，要靠估值挑选。
  • 测验第 5 题：选 c。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 第 12 页总计的三年回报 −7.10%，和五个时期的数量加权 −18.22% 对不上，首日回报却完全对得上。可能 2001–2016 年的样本在总计里按金额加权，或者总计用了不同的方法，讲义没有说明。
  • 抑价的说法有四个：03:34 说 10%–15%，第 5 页是 15.8%，第 12 页是 17.9%，测验是 10%–15%。它们的样本和期间不同。
  • 第 5 页说约 15% 的 IPO 高估，第 5 页的表里发行价下调的只有 53% 被低估。这两者说明，高估集中在下调的 IPO 里，这一点讲义没有明说，是我的推断。
  • 第 11 页的“未上市”是配比的非发行公司，具体样本和时期没有写。
  • 第 12 页柱状图里 1991、1996 年等有大幅负值，2002、2012 年有大幅正值，说明这种落后在年份之间差异很大。
  • 11:53 的 40% 对 5%–8% 没有数据。
  • 12:24 说创始人和风投半年到一年不能卖，这是锁定期，讲义没有写。
  • 第 6 页的图例和轴的说明相反：左轴是“留在桌上的钱”，右轴是首日回报，红柱是回报，黑线是金额。按右轴看，1999 年约 58%，低于第 12 页 1999–2000 年的 64.60%，后者很可能是等权，第 6 页标明是价值加权。
  • 选择偏差的说法（Winner's Curse）通常归于 Rock，视频没有提，凭记忆，待查。