Session 29 (of 42): Not riskless, not even close - Pseudo or Speculative Arbitrage
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 15:21 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：第 12、14 页是图，已看过｜配对交易、并购套利和对冲基金为什么都不是真正的套利
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 29 讲义（15 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 11 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，428 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–15:18，讲义全部 15 页（第 10、12、14 页已看），课后测验和答案；已重算第 10、13 页；第 12、14 页读图；所引研究没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：对冲基金回报到 2009 年，Alpha 到 2019 年
- 状态：已提炼
“套利”是卖点。配对交易赌均值回归，并购套利赌交易完成，它们多数时候赚小钱，失败时亏大钱，所以杠杆要调低。对冲基金的优势是能做空，但卖点一直是风险回报比，不是高回报。扣掉幸存者偏差和高费用后，Alpha 这十多年已接近零。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:03–01:04 把风险策略叫作套利
名字能帮助销售，但这些策略都有风险。
把策略称为套利更好卖（00:15，00:19）。它们不一定是坏策略，但有很多风险（00:30，00:37）。要么是自欺，要么是欺人（00:46，00:54）。
01:07–04:46 配对交易
配对交易建立在两只股票的均值回归上，有超额回报，但模仿使它减弱。
长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的策略之一就是配对（01:12，01:41，01:48）。
做法：找历史上一起波动的两只股票，比价偏离时买便宜的、卖贵的（01:51，02:24）。例如通用汽车长期是福特的两倍，现在 2.5 倍，就买福特、卖通用（02:32，02:39）。本质是均值回归（02:45）。
第 4 页的研究：筛选每天都有交易的股票，为每只股票找标准化价格离差平方和最小的伙伴，15 年间前 20 对的超额回报约为每 6 个月 6%（03:17，03:27，03:32）。
问题有三个（第 5 页）：约六分之一的时期亏损，价差常先扩大再收窄，1990 年代末因为太多投行在做，利润已变薄（03:50，04:12，04:19）。
04:48–06:15 并购套利
公告后目标公司价格低于报价，赌的是交易完成。
报价 50，目标公司可能涨到 46 或 47，因为交易可能失败（05:15，05:22）。这个差距叫套利价差（Arbitrage Spread），赌的是它从 47 走到 50（05:27，05:45）。换股交易中，第 6 页说要卖空买方、买入目标公司；06:01 说的是买两家，见下面的疑问。
06:17–07:30 并购套利的证据
扣成本后回报不高，失败时亏损很大，像卖出看跌期权。
Mitchell 和 Pulvino（2000）研究 4,750 宗并购，超额回报约每年 9.25%（06:19，06:37），算上交易成本和价格冲击，约三分之二消失（06:43，06:47）。
更大的问题是失败时的巨额亏损（06:52，07:01）。所有投机性套利都这样：多数时候赚钱，出事时亏大钱。五年看起来都很好，第六年全赔回去（07:16，07:23，07:25）。第 7 页把这种回报形态比作卖出看跌期权。
07:31–09:11 杠杆和规模
策略越有风险，杠杆越要低。规模过大会毁掉策略。
纯套利可以借 100%，因为没有风险（07:40，07:48，07:56）。风险策略不行（07:59，08:02）。LTCM 失败的原因之一是杠杆太高，另一个是规模太大，产生了价格冲击（08:11，08:18，09:00，09:04）。这类策略更适合资金较小的基金（08:48，08:50）。
09:11–11:37 对冲基金的卖点
回报低于市场，但风险低得多，这是一直以来的卖点。
对冲基金能同时做多和做空，这是最大的差别（09:20，09:25）。每种投资哲学都可以做成对冲基金（09:51）。
第 10 页是早期研究，1988–95 年：
| 年度 | 基金数 | 平均回报 | 中位数 | 管理费 | 业绩费 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1988–89 | 78 | 18.08% | 20.30% | 1.74% | 19.76% |
| 1989–90 | 108 | 4.36% | 3.80% | 1.65% | 19.52% |
| 1990–91 | 142 | 17.13% | 15.90% | 1.79% | 19.55% |
| 1991–92 | 176 | 11.98% | 10.70% | 1.81% | 19.34% |
| 1992–93 | 265 | 24.59% | 22.15% | 1.62% | 19.10% |
| 1993–94 | 313 | −1.60% | −2.00% | 1.64% | 18.75% |
| 1994–95 | 399 | 18.32% | 14.70% | 1.55% | 18.50% |
全期平均 13.26%，S&P 500 为 16.47%；标准差 9.07% 和 16.32%（第 11 页）。回报除以标准差，对冲基金 1.46，指数 1.01（11:12，11:19）。
11:37–12:16 费用和类别
“2 和 20”很贵，扣费后多数类别低于 S&P 500。
很多基金收 2% 管理费和 20% 业绩费（11:45，11:49）。第 12 页是 1994–2009 年各类别的回报（读图）：
| 类别 | 毛回报 | 净回报 |
|---|---|---|
| 可转债套利 | 9.8% | 6.3% |
| 专门做空 | 8.1% | 3.6% |
| 新兴市场 | 14.6% | 9.1% |
| 股票市场中性 | 8.6% | 5.3% |
| 事件驱动 | 11.6% | 7.6% |
| 固定收益套利 | 8.6% | 5.1% |
| 全球宏观 | 11.9% | 7.6% |
| 股票多空 | 12.4% | 8.1% |
| 多策略 | 10.9% | 6.9% |
| 期权策略 | 12.3% | 8.3% |
| 全部对冲基金 | 11.7% | 7.6% |
| S&P 500 | 9.8% | 9.8% |
| 存活 | 12.5% | 8.2% |
| 失败 | 11.1% | 7.0% |
12:16–14:08 幸存者偏差和 Alpha 衰减
差的对冲基金会消失，Alpha 一直在下降。
差的共同基金能一直存在，差的对冲基金会消失（12:43，12:46）。只看现存基金会高估回报，正确做法是回到五年前，把后来死掉的也算进去（12:50，13:03）。第 13 页：Liang 研究 2016 只基金（1990–99 年），期末只剩 1407 只，回报 14.2%，低于 S&P 500 的 18.8%，Sharpe 比率为 0.41 和 0.27。
第 14 页（1994–2019 年）：累计 Alpha 到约 2011 年达到顶点，之后下降。过去十年不能拒绝 Alpha 为零（13:37，13:43）。原因是模仿和资金流入，私募也一样（13:51，13:57，14:00）。
14:08–15:13 三种套利的总结
只有第一种是真套利，杠杆要跟着风险下调。
| 类型 | 特征 | 能否满杠杆 |
|---|---|---|
| 纯套利 | 少见、短暂、无风险（14:13，14:24） | 能 |
| 近似套利 | 较常见，有风险，可能爆仓（14:28，14:36） | 要调低 |
| 伪套利 | 根本不是套利（14:40，14:44） | 要大幅调低 |
对冲基金理论上能做套利，实际上不做（14:55）。它们随规模扩大越来越难创造超额回报（15:06，15:11）。
提炼
方法与判断依据
三种“套利”的差别可以用一句话问：如果价差不收敛，我到期拿到什么？
| 类型 | 不收敛的后果 |
|---|---|
| 纯套利 | 不可能，到期必然收敛 |
| 近似套利 | 只是拿不到收益，或者等更久 |
| 伪套利 | 亏损，可能被追加保证金 |
判断一个“低风险”策略，不要只看标准差：
- 看最大亏损，不是看平均。
- 看样本有没有包含一次失败。五年无事故不等于没有风险。
- 看是否算上已经死掉的基金。
- 看杠杆是否在最坏情况下也活得下来。
并购套利的量级（我的例子）：宣告前 35，报价 50，公告后 47，失败回到 35。市场隐含成功概率
复算与实操
- 第 10 页：回报除以标准差，13.26/9.07=1.46，16.47/16.32=1.01。
- 七年平均：简单平均 13.27%，按基金数加权 13.33%，讲义的 13.26% 是简单平均。
- 无风险利率取 5%（我的假设）：(13.26−5)/9.07=0.91，(16.47−5)/16.32=0.70，排序不变。
- 第 13 页：消失 2016−1407=609 只，占 30.2%。
- 第 7 页：9.25% 去掉三分之二，约剩 3%。
- 第 12 页：全部基金毛回报 11.7% 到净回报 7.6%，费用吃掉 4.1 个百分点，超过毛回报的三分之一。只有新兴市场 9.1% 接近 S&P 500 的 9.8%，但仍低于它。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 e。
- 测验第 2 题：选 d。
- 测验第 3 题：讲义答案选 c，见下面的疑问。
- 测验第 4 题：选 d。
- 测验第 5 题：选 d，失败的基金回报最差、风险最高，漏掉它们会高估回报、低估风险。
关联
- 并购的公告反应见 Session 26。
- 配对和回归的关系见 Session 10。
- 私募 Alpha 的相似趋势见 Session 20。
- 上一讲：Session 28；下一讲：Session 30。
疑问与待核实
- 测验第 3 题的答案选 c，要求买方付得比最初报价更多。但 05:45 和第 6 页说的是赌交易完成，从 47 走到 50，这对应 d。答案的解释也写“从最初报价涨到最终成交价”，和视频的价差不是一回事。
- 第 6 页说换股交易要卖空买方、买入目标，06:01 说买两家。第 6 页才是常见做法。
- 03:25 说配对用相关性最高，第 4 页说的是标准化价格离差平方和最小，这不是同一指标。
- 03:32 说超额回报约 6%，没有说是 6 个月，第 4 页写 6 个月，这样年化约 12%。第 4 页没有写作者和样本年份。我记得这是 Gatev、Goetzmann 和 Rouwenhorst 的研究，待查。
- 测验第 2 题说扣除交易成本后仍有超额回报，第 4、5 页没有这样写。第 5 页只说需要低成本。
- LTCM 的故事讲义里没有。04:03 说它因配对失败而爆仓。我记得它的主要仓位是固定收益的相对价值，股票配对只是一部分，待查。
- 第 11 页和 11:12 把回报除以标准差称为 Sharpe 比率，标准定义还要减无风险利率。第 13 页的 0.41 和 0.27 算法没有写。
- 对冲基金标准差低，可能部分来自持仓估值的平滑，而且第 7 页说的卖看跌式回报本来就不适合用标准差衡量。这是我的判断，讲义没有讨论。
- 09:28 说传统共同基金不能做空。这在实践中多为限制，不是绝对禁止，待查。
- 10:18 说对冲基金 1900 年代初就有，讲义没有证据。常见说法是 A. W. Jones 的 1949 年基金，待查。
- 13:07 说死掉的基金是亏损最多的。第 12 页失败基金净回报 7.0%，存活基金 8.2%，只差 1.2 个百分点。这个差距比 30% 的消失率给人的印象小得多，它也许只是报告到消失前的回报，真实结果更差。
- 第 12 页是 1994–2009 年，S&P 500 这段时间的 9.8% 没有扣任何成本。第 14 页 Alpha 到 2019 年，13:40 的“最近十年”实际是 2010–19 年。
- 第 14 页累计 Alpha 从约 62% 降到约 42%（读图），这意味着 2011 年后 Alpha 平均为负，比“接近零”更差。
- 08:48 说适合较小的基金，而 Session 28 说需要大资本。两者都是对的：要大到能负担成本，又不能大到冲击价格。
- 字幕 08:15 的“fair trading”应是 pair trading。