Session 19 (of 42): Growth Investing - Growth at a Reasonable Price (GARP)
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 12:21 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：相关、PEG 分组和风险的图都在图片页，已看过｜成长筛选：只看增长为什么不行，PE 小于增长和 PEG 的陷阱
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 19 讲义（11 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 9 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，324 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–12:18，讲义全部 11 页（第 4、7–10 页已看），课后测验和答案；已从第 9 页反推隐含增长；第 8、10 页未写模型假设，无法重算；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：第 4 页到 1999 年，第 7 页到 2010 年，第 9 页为 2025 年
- 状态：已提炼
把 Graham 的纪律用到成长股上，就是 GARP：以合理的价格买增长。单看增长不行，过去的增长预测不了未来，价格也可能已经反映了增长。所以要把增长和价格放在一起看，最常用的是 PEG。但 PEG 把风险和增长的问题藏了起来：高风险股票天然便宜，它和增长的关系也不是直线。Damodaran 直说他不喜欢 PEG。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:08–01:49 用价格约束增长
GARP 寻找错配：增长潜力高而定价低。
这可以说是 Peter Lynch 的贡献，把价值投资的严谨带进成长投资（00:25，00:30）。只看增长从来不是赢家（00:50），必须加上价格（00:54）。PEG 就是 PE 除以预期增长率，PE 20、增长 10% 时 PEG 是 2（01:13，01:20）。越低越便宜（01:27）。也可以换成企业价值倍数（01:38）。
01:49–04:24 只看增长不行
过去的增长预测不了未来，预期的增长又可能已经反映在价格里。
历史增长的起止年份很敏感，还有均值回归，收入增长比盈利增长更可预测（02:09，02:22，02:30）。预期增长可以用分析师预测（03:00）。两种策略都没做好（03:08）。
第 4 页是前后两期增长的相关，小公司很低，大公司也只有 0.45 左右（03:43，03:54）。而且即使预测对了，价格可能已经是 50 到 150 倍盈利（03:34）。
04:24–05:52 两种加入价格的办法
一是买 PE 低于增长率的股票，二是买低 PEG 的股票。
第一种办法听起来是临时想出来的，但一些成长基金经理用过，也有过成功（04:44，04:49）。PE 10 倍、增长 5% 的股票不买，PE 20 倍、增长 25% 的买（04:54，05:16）。第二种是买低 PEG 的股票，Morgan Stanley 几十年前的研究发现低 PEG 的回报更高（05:40）。
05:52–07:03 PE 小于增长的陷阱
利率高时什么都便宜，风险高的股票也会混进来。
1979 年利率 10%–12%，90% 的美国股票 PE 低于增长率；2018–2020 年不到 10%（06:05，06:14）。这不是便宜和贵的区别，而是利率上升时 PE 下降（06:24）。这个比较也没有考虑风险（06:36）。这个策略的回报越来越低，现在可能是负的（06:56）。
07:03–09:14 PEG 的陷阱：风险
风险越高，PEG 越低，这不是便宜。
第 7 页按 PEG 分组，三个时期都是低 PEG 组回报高，但这是原始回报（07:11，07:25）。第 8 页是假设的公司，增长相同时，贝塔越高 PEG 越低：贝塔 0.5 时约 2.7，贝塔 1.5 时约 1.0（08:03，08:11）。第 9 页是 2025 年的实际数据：
| 风险组 | 最低 | 2 | 3 | 4 | 最高 |
|---|---|---|---|---|---|
| PEG | 2.85 | 2.37 | 1.97 | 2.12 | 2.01 |
| PE | 23.00 | 22.91 | 23.64 | 23.66 | 30.77 |
按低 PEG 筛选，组合里会有很多风险很高的股票（08:27）。
09:14–10:35 PEG 的陷阱：增长
PEG 和增长是 U 形关系，所以无法简单控制增长。
增长越高 PE 越高，这个关系是单向的，容易控制（09:24）。但 PEG 随增长先降后升，第 10 页的低点在 25%–30% 左右（09:40，09:46）。所以 PEG 不是把增长排除了，反而让控制更难（10:06）。Damodaran 说他不喜欢 PEG，用它时增长和风险都要再考虑（10:15，10:28）。
10:37–12:02 成功的条件
要比别人更会判断增长，时间够长，还要会择时。
如果只是用分析师的预测，成功的机会就小了（10:52）。长期持有更好（11:12）。成长筛选有周期，这里有市场择时的成分（11:20，11:44）。
提炼
概念与公式
PEG 的问题可以从 Gordon 模型看（这是我补的）。稳定增长公司的 PE 约为 派息率 / (r − g)。r 升高时 PE 下降，g 保持不变时 PEG 也下降，所以低 PEG 可能只是说明 r 高。g 同时出现在分子和分母，这就是 U 形的来源。
方法与判断依据
用 PEG 筛选时的最小修正：
- 在同一风险组内比较 PEG。
- 再要求 ROE 或 ROC 高于资本成本。
- 增长率的区间不要太宽，跨越 U 形的底部就没法比。
- 增长用自己的判断，不要只用分析师的一致预期。
测验第 4 题的结论是：只用 PEG 筛选，组合会偏向高风险、高增长、低 ROE 的公司。
复算与实操
第 9 页反推隐含增长（PE ÷ PEG）：
| 风险组 | 最低 | 2 | 3 | 4 | 最高 |
|---|---|---|---|---|---|
| 隐含增长 | 8.07% | 9.67% | 12.00% | 11.16% | 15.31% |
这里的发现是，2025 年高风险组 PE 并不低，反而最高，是 30.77 倍。它的 PEG 低，是因为预期增长高，不是价格低。这和讲义“风险高的股票看起来便宜”的结论方向一致，但机制不同。第 8 页的理论是同样增长下风险高 PE 低，第 9 页看到的是风险高的公司增长预测也更高。这是我的判断。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 e。
- 测验第 2 题：选 c，要靠择时。
- 测验第 3 题：选 b，高利率和强增长时什么都便宜。
- 测验第 4 题：选 e。
- 测验第 5 题：选 b，增长高，回报也高于资本成本。
关联
- 增长的质量见 Session 5。
- PEG 的回归和 U 形见统计基础第 5B 讲，错配表见 Session 14。
- 上一讲：Session 18；下一讲：Session 20。
疑问与待核实
- 08:38 说按贝塔把股票分组，第 9 页的横轴是按标准差分的风险组。
- 第 9 页并不是单调的，第 3 组 1.97 低于第 4、5 组。最低风险和其余的差距才是主要的。
- 09:02 口误说“最高 PEG 的股票”，应是最高风险。
- 第 7 页到 2010 年，三个时期里 2002–2010 年差距已经很小，最低组约 16.5%，最高组约 14%（读图）。第 5 页说证据不一。
- 第 5 页说“几乎没有证据”证明 PE 小于增长的策略有超额回报，04:49 说有基金经理成功过。
- 06:05 的 90% 和不到 10% 讲义没有数据。
- 06:56 说回报可能已是负数，也没有数据。
- 第 4 页的数据是 1990 年代的，年份很老。
- 第 8、10 页没有写所用的模型和假设，无法重算。
- 第 3 页说收入增长比盈利增长更可预测，这一讲没有数据，要见其他研究。
- 测验第 1 题 d 选项措辞不通，答案改为“accounting choices”，但仍是 may not be more，意思反了。
- 第 2 页和第 3 页标的是“盈利增长”，第 11 页的时间期限和择时部分没有证据。